任泽平：为什么经济L型的韧性这么强？

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正文:方正宏联系人:陆

核心要点:

今年，看好经济的人赢得了一场伟大的胜利，大宗商品和周期性股票从地面上涨，而“新周期”终于受到了历史的考验。

在市场的争议、疑虑和兴奋中，我们愿意冷静地帮助你理清“新周期”的逻辑和未来的演变趋势:为什么L型经济如此有弹性？哪些因素超出了预期？未来会走向何方？

1.需求超出预期:房地产和出口

2014年，我们提出“新的5%比旧的8%好”，2015年，我们提出“经济L型”，2017年，我们提出“新周期”。

2017年第二季度，gdp增长超过了市场预期。第二季度，实际国内生产总值增长6.9%，与第一季度持平，名义国内生产总值增长11.1%，仅比第一季度低0.7个百分点，并保持在较高水平。L型经济的弹性非常强，超出了第一季度的峰值和硬着陆的普遍预期。

外部需求取决于出口，而国内需求取决于房地产。

2017年最出人意料的数据是房地产销售和投资。房地产是周期之母，与房地产相关的投资占全社会固定资产投资的近一半。此外，房地产产业链很长，这也推动了后周期消费行业，如家用电器、家具和建筑材料。

2015年，我们预测“一线房价将翻番”。2016年底，市场普遍对2017年的房地产投资持悲观态度，大多数预测接近零增长。我们特别发表了一份报告，“为什么我们对2017年的房地产投资不悲观？”.

因此，2017年上半年的房地产销售和投资大大超出了市场预期。1-6月，房地产销售金额和面积分别增长21.5%和16.1%，分别比1-5月增长2.9和1.8个百分点，这是在去年同期42.1%和27.9%的基础上实现的。2017年房地产销售超出预期的主要贡献是，得益于都市圈的溢出效应、农民工返乡和房改货币化，在一、二线限购和贷款的情况下，三、四线城市的销售大大超出预期。

值得注意的是，一线城市约80%的商品房销售是二手房，而三、四线城市约90%是新房。考虑到交付周期，这将推动更强大和持久的房地产后周期行业，如家用电器，家具和建筑材料，这也创造了房地产后周期行业今年大量牛市。

2017年1月至6月，房地产投资累计增幅高达8.5%，高于2016年的6.9%，远远超过6个月前零增长的市场预测。经过两年多的房地产去库存化，目前一、二、三、四线城市的商品房库存非常充足，许多城市的库存去库存化周期不到12个月，因此未来需要补货。2016年，商品房销售增长了34.8%，而房地产开发投资仅增长了6.9%，这是过去20年来两把剪刀的最大区别，表明库存已经全部脱销。

预计下半年房地产投资将保持强劲增长，主要是由于补货需求、下半年增加土地供应的政策要求以及开发商充裕的现金流。1-6月，征地面积同比增长8.8%，比1-5月增长3.5个百分点。从1月到6月，房地产开发资金来源同比增长11.2%，比上个月快1.3个百分点。4月，住房和城乡建设部、国土资源部联合下发了《关于近期加强住房和土地供应管理和调控的通知》，要求各地根据商品房存量消化周期，及时调整住宅用地供应规模、结构和时机。如果消化周期超过36个月，应停止土地供应；36-18个月内，有必要减少土地供应；12-6个月，增加土地供应；对于那些不足6个月的人来说，不仅要大幅增加土地供应，还要加快土地供应的步伐。今年5月，李克强总理在国务院常务会议上提出:“确保今年完成600万套棚户改造任务...实施2018-2020年棚改三年规划，改造棚户区1500万套。”

2017年出口复苏超出预期。我们在2016年底预测，“2017年的出口肯定会好于2016年。”在美国和欧洲经济复苏的推动下，2015年8月至2016年底，人民币对美元贬值14%，加上其他因素，2017年1月至6月的累计出口增幅为8.5%，远高于2016年的-7.7%和2015年的-2.9%。其中，6月份出口增长11.3%，比上个月快2.6个百分点，出口交货值增长11.7%，比上个月快1个百分点。考虑到美国和欧洲已相继经历了金融去杠杆化，经济复苏更具可持续性，预计2017年下半年出口将继续改善。

制造业投资将在2017年逐渐恢复，这是缓慢的，但在中期是可持续的。在企业利润改善、出口复苏和设备更新的推动下，自2016年下半年以来，制造业投资显示出改善的迹象。2017年1-6月，制造业投资增长5.5%，高于2016年的4.2%和2017年1-5月的5.1%。其中，6月份的增速为6.6%，比上个月快0.7个百分点。2017年1-5月，工业企业利润同比增长22.7%，为2012年以来最高水平。然而，由于企业对未来经济前景仍持谨慎态度，他们囤积现金，制造业投资复苏缓慢。

与此同时，经济在需求方面面临三大下行风险因素:去库存化、金融去杠杆化和财政整固。

经济已经进入去库存化的周期，但由于补货时间短，整体库存水平低，未来去库存化的压力可能不大。在第二季度去库存之后，由于需求超出预期，库存将在第三季度再次得到补充。随着需求和价格的下降，库存的主动补充将在2017年第二季度转变为被动补充和主动去库存，去库存周期预计将持续到2018年下半年。由于企业在补货初期普遍对未来经济前景持谨慎态度，补货时间短，整体库存水平不高。2017年1-4月，工业企业产成品库存增长10.4%，是本轮补货周期的高点，但远低于前几轮库存高点。例如，2014年1月至8月，15.6%，2011年1月至10月，2011年24.2%。此外，煤炭、螺纹钢等的库存水平仍处于历史低位，在黑色体系的引领下，大宗商品价格最近甚至升至新高。

由于财政整顿，基础设施投资将在2017年下半年放缓。2017年1-6月，基础设施投资(电力+交通+公共设施)增长17.5%，高于2016年的16.1%，但低于2017年第一季度的19.4%，显示出放缓迹象，这可能与第一季度国内生产总值增长6.9%、财政收入放缓和新一轮财政整顿有关。继《通知》第50号(关于进一步规范地方政府债务融资行为的通知)和《通知》第87号(关于坚决制止以政府购买服务为名进行地方融资的通知)之后，国务院第四次大检查将于2017年7月派出检查组，重点检查地方融资担保违法违规行为。今年下半年，当地融资和基础设施将会下降。然而，如果下半年土地供应增加，土地融资的增加可能会抵消财政整顿的影响。

金融去杠杆化的范围从监管竞争到监管协调，从降低杠杆到稳定杠杆。4月，个别部门争先恐后，监管竞争的升级给金融市场带来了过度压力和流动性风险，并因缺乏协调或过度收紧而产生了新的风险。全国金融工作会议强调，“要加强金融监管的协调，弥补监管的不足。成立国务院金融稳定发展委员会，强化中国人民银行的宏观审慎管理和系统性风险防范职责。”李克强总理日前在经济形势专家和企业家座谈会上明确强调“金融稳定运行”。央行下属媒体《金融时报》解读“稳定的金融运行意味着稳定的金融杠杆”，政策取向从降低金融杠杆转向稳定杠杆。易纲最近表示，“去杠杆化首先是稳定杠杆”，杠杆增速有所回落，已取得初步成效。2017年上半年，财务杠杆降低取得了一定成效。6月份，m2增速降至9.4%，低于10%。

总体而言，2017年上半年需求相对稳定，总体呈经济“L”型，下半年趋势仍有望保持稳定，略有减弱但不深，好于硬着陆预期。

第二，产能清理超出预期:行业集中度提高，残者为王，强者为强，新的5%优于旧的8%

供需差距继续扩大。上半年，名义国内生产总值增长11.5%，而以制造业投资为代表的产能投资仅增长5.5%。

站在新周期的开始。在《站在新周期的起点:来自生产周期的多维证据》中，我们对多行业产能利用率、行业集中度、资产负债率等供给方多维指标进行了交叉检验，发现自2010年以来，经过过去6年的经济衰退和持续54个月的通缩，钢铁、煤炭、水泥、玻璃、化工、机械、造纸等传统行业的大量中小企业已经退出。行业领袖减少并消除了过剩产能，市场自发地清理了产能。2016年启动的供应方结构改革和行政产能清理加快了国有企业比例较高的行业的产能清理。传统产业竞争格局优化，产业集中度提高，利润向龙头企业集中，进入了“左为王、强为常”的时代。自2016年以来，中国工业企业产能利用率逐渐见底。

新的周期不是需求的U型复苏，而是L型经济下的供给清理，所以我们必须关注供给方。在供应方面，生产周期见底。从生产周期运行轨迹来看，2009-2011年的大规模新增产能投资在2013-2015年进入集中投资期，在需求放缓的背景下，供需结构恶化，导致工业品长期通缩。通货紧缩也是一个清理生产能力的过程，大量中小企业退出。自2016年初以来，大宗商品价格的飙升是由库存周期和产能周期的触底反弹造成的。

在今年股市的结构性牛市中，家电、钢铁、煤炭、化工、造纸、银行、保险等行业。都是增加供应和清算行业集中度的逻辑。钢铁、煤炭、化工等子行业利润情况不佳，行业集中度上升趋势短期内难以逆转，主要原因是环境评估压力大、我行对“两高一盈”行业贷款限制、扩大产能缺乏外部融资、中小企业恢复生产困难、供需格局继续有利于供应方。银行保险也是增加行业集中度的逻辑:金融去杠杆化、中小银行萎缩，以及让大银行受益以增加市场份额；在普遍保险方面，新兴保险的扩张放缓，传统大型保险公司的市场份额增加。

下游房地产销售下降，土地交易反弹，汽车市场销售好于预期，出口保持复苏势头。7月份，30个城市的房地产销售额同比下降37.3%，低于上周的同比下降32.7%和6月份的同比下降33.5%。考虑到一、二线热点城市限购和贷款、大都市溢出和城市政策的影响，全国房地产销售可能优于一、二线热点城市；7月份，土地供应保持高速增长，连续两个月保持在12%以上；土地交易情况有所改善，7月份，白城市土地交易同比由负转正。考虑到房地产补货需求，下半年土地供应增加，开发商现金流充裕，预计下半年房地产投资将保持强劲，增幅约为8%。7月份，汽车市场表现良好，零售和批发销售保持稳定。第二周，零售额同比增长1%，批发销售额同比增长15%；纺织服装需求下降，家电行业继续繁荣；集装箱运价和国内外干散货指数继续改善，表明出口保持复苏势头。

中游发电用煤持续增加，钢库存下降，价格上涨，淡季水泥价格疲软，美元走弱，铜铝原油价格上涨。7月份发电用煤同比增长10.8%，高于上周的7.6%和6月份的5.6%，这可能是受生产旺盛和高温天气的影响。7月初，粗钢产量同比增长4.1%，高于6月份的3.4%。然而，本周，社会库存的钢铁和钢厂库存同时下降，低库存驱动价格继续加强。水泥价格略有下降。美元暴跌，黄金上涨。美国原油库存连续九周下降，原油价格迅速上涨。铜和铝价格继续上涨，而锌价格波动并回落。

蔬菜价格下跌，生猪价格触底，货币不宽松。7月份，新鲜蔬菜同比增速下降，猪肉价格同比降幅收窄，成品油和中草药同比增速也有所放缓。本周，中国央行连续几天逆转了巨额净投资，对冲了因年中纳税期、地方债券发行、央行反向回购和中期贷款期限等因素造成的短期资金压力。本周R007利率为3.6181%，较上周上涨50.60个基点。007年的利率是2.8502%，比上周上升了4.52个基点；一年期政府债券收益率为3.4071%，较上周下降4.54个基点；10年期美国国债收益率为3.5740%，较上周上升0.97个基点。美元贬值和人民币升值。

风险警告:美联储加息幅度超出预期；国内货币紧缩和金融去杠杆化超出预期；房地产监管过于严格；改革低于预期；债务风险。

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1.下游:7月30日，大中城市房地产销售下降，土地供应增加，乘用车销售良好

本周，30个大中城市的房地产销售额环比下降9.7%。截至7月19日，30个大中城市的房地产销售同比下降37.3%，低于上周的32.7%和6月的33.5%；其中，一、二、三线城市同比分别为-41.2%、-32.6%和-43.1%，低于上周的-36.1%、-29.9%和-35.7%，低于6月的-32.8%、-31.4%和-37.7%。近日，住房和城乡建设部、国家发展和改革委员会、财政部等八部门联合下发了《关于加快人口净流入大中城市住房租赁市场发展的通知》，要求大中城市加快住房租赁市场发展。首批试点城市包括广州、深圳、南京、杭州、厦门、武汉、成都、沈阳、合肥、郑州、佛山和肇庆，作为首批开展房屋租赁的试点城市，今后将在全国范围内推广。租赁市场的发展有利于一、二线城市的房企消化库存，加快资金回笼。

土地交易面积有所改善。7月上半月，100个大中城市的土地交易量同比增长1.0%，高于6月份的-7.6%和-3.3%，其中一线从6月份的9.6%下降到-55.3%；第二条线从6月份的-11.3%下降到-19.5%；三线城市的同比增幅从6月份的4.1%升至34.9%，交易量的改善主要来自三线和四线城市。7月初，100个大中城市土地供应同比增长12.7%，略高于6月份的12.4%。

7月的第二周，汽车市场的零售额保持稳定，批发销售有所加强。7月的第二周，零售额同比增长1%左右，制造商的批发销售额同比增长15%，相当抢眼。6月份，新能源汽车生产和销售同比分别增长43.4%和33.0%，高于5月份的38.2%和28.4%。根据中国汽车协会的数据，中国目前的汽车消费需求正处于稳定增长时期。5%的年增长率是一个谨慎的预测，这一预期暂时不会调整。

上周，票房收入环比下降2.2%，观看电影的人数和放映次数分别同比下降-2.9%和4.8%。主要原因是进入夏季黄金时段后两周没有新的高热度大片上映，观看电影的需求疲软，票房在短期内有所调整。与去年同期相比，7月份的票房收入、观影人数和放映次数分别为-1.3%、-5.1%和20.0%，高于上周的-3.3%、-7.0%和16.0%，但低于6月份的10.1%、11.0%和26.8%。

纺织原料价格同比增长放缓。本周，中国纺织经济信息指数中的纱线价格指数环比上涨0.2%，7月同比上涨8.3%，6月同比上涨13.7%。坯布价格指数环比上涨0.03%，7月同比上涨3.6%，6月同比上涨4.8%。

家电行业的复苏有望继续。根据中国国家电网的数据，今年上半年，国内彩电零售额同比下降7.3%，而零售额同比增长4.3%。随着各家电企业转型的推进，家电行业的业绩复苏有望继续。空基本面的调整继续超出预期，预计高温天气下出货量增长率将进一步提高。

集装箱运价指数继续改善。上周，上海出口集装箱货运指数(scfi)环比下降3.1%，7月同比下降26.0%，6月同比下降56.8%。中国出口集装箱运价指数(ccfi)环比上涨1.0%，7月份同比上涨26.7%，低于6月份的28.9%。波罗的海干散货指数(bdi)连续7天上涨，本周环比上涨9.5%，7月同比上涨23.3%，低于6月同比41.5%的涨幅。上周，中国沿海干散货运价指数环比上涨5.8%，7月同比上涨17.6%，6月同比上涨28%。

2.中游:发电用煤消费量同比回升，钢铁价格上涨，水泥价格下跌

本周，用于发电的煤炭消耗量逐月大幅上升。六大发电集团日均煤耗环比增长10.4%。截至7月20日，六大发电公司本月日均煤耗为67.7万吨，高于6月份的62.8万吨。7月份发电用煤同比增长10.8%，高于上周的7.6%和6月份的5.6%。7月份持续高温导致居民用电量增加，干扰了发电煤耗指标与工业生产的相关性。截至7月19日，7月17日的日平均最高气温为32.2℃，高于16年同期的30.5℃。

上周国内钢厂的利润率为85.3%，高于上周的83.4%，为14周以来的最高水平。上周，中国高炉的开工率为77.2%，比上个月下降了0.7个百分点。7月和8月是传统的维护季节，随后的生产可能会继续放缓。截至7月10日，7月份粗钢日产量同比增长4.1%，高于6月份的3.4%和5月份的-1.8%。钢材库存本月继续下降，市场总库存为776万吨，比上个月下降37.5万吨，下降4.6%，螺纹钢库存降幅最大，本月库存为305万吨，比上个月下降27.5万吨，比上个月下降12%。螺纹钢价格本周继续走强，同比上涨1.1%。7月份螺纹钢价格同比上涨57.5%，低于6月份的同比上涨65.0%。

在水泥需求淡季，全国水泥价格疲软。本周，水泥价格环比下降0.3%，7月同比上涨32.0%，与6月同比上涨31.6%基本持平。据数字水泥网统计，截至7月14日，全国水泥储存能力比已连续6次上升，本周达到65.25%，比上周低0.06个百分点。7月份的平均值为65.3%，仍高于6月份的62.7%和5月份的60.8%。

工业品价格平稳波动。截至2017年7月20日，商品价格上涨的商品有55种，集中在能源行业(共12种)和化工行业(共12种)。增长5%以上的商品主要集中在农村。化学部门；增长最快的三种产品是dop(华东)(18.83%)、tdi(4.56%)和辛醇(3.18%)。33种商品环比下降，主要集中在化学工业(13种)和有色金属(6种)。排名前三位的商品分别是铅(市场) (下跌1.46%)、氨纶(下跌1.22%)和盐酸(下跌1.14%)。

工程机械销售继续超出预期，但启动情况继续下降。根据工程机械协会发布的最新数据，6月份挖掘机销量为8933台，同比增长100.8%；1-6月累计销售75，068台，同比增长100.5%，超过2016年全年销售水平。然而，小松挖掘机6月份的平均启动时间为133.5小时，同比增长3.2%，低于5月份的7.2%和4月份的13.6%。

3.上游:美元大幅下跌，铜和铝价格上涨，石油价格大幅上涨

本周，crb工业原材料指数环比增长0.2%，7月同比增长10.3%，低于6月同比增长11.2%的水平。华南工业产品指数环比增长2.0%，7月同比增长33.0%，高于6月同比增长32.9%；华南农产品指数(000061)7月环比下降0.4%，同比下降0.9%，6月同比下降1.4%。

特朗普的改革受到市场质疑，美元指数大幅波动并下跌。本周，美元指数环比下降1.0%，7月同比下降0.9%，6月同比下降2.5%。在美元疲软和实物黄金需求的支撑下，黄金价格强劲上涨，伦敦现货黄金价格高达1，240美元/盎司。伦敦现货黄金本周环比上涨1.9%，7月同比上涨0.1%，6月同比上涨1.3%。

美国Eia原油库存连续九周下降，点燃了原油市场的热情。Wti原油价格本周环比上涨3.6%，7月同比下跌0.2%，高于6月同比下跌-7.8%。受印度、美国和德国石油消费增加的推动，今年国际能源署(iea)的全球石油需求将略高于预期。在美国，原油库存下降超过预期，国际油价大幅飙升。7月14日这一周，eia原油库存下降472.7万桶，预计将下降346.28万桶；汽油库存为444.5万桶，预计将减少67.62万桶。

铜和铝的价格继续上涨，而锌的价格波动和下降。伦敦金属交易所铜本周环比增长1.3%，7月同比增长20.8%，低于上周的22.2%和6月的22.6%。伦敦金属交易所(lme月份铝价格同比上涨1.6%，同比上涨16.9%，低于上周的16.2%和6月份的18.4%。7月份，lme锌的价格同比下降2.9%，同比下降27.5%，低于上周的30.5%，但高于6月份的26.2%。

4.价格:蔬菜价格的下降已经缩小，石油价格和药品价格继续下降

本周，农业部监测的28种重点蔬菜平均批发价格环比上涨5.1%，前海蔬菜批发价格指数环比上涨5.5%，山东蔬菜批发价格指数环比上涨13.7%。农业部监测的28种蔬菜平均批发价格、前海蔬菜批发价格指数和山东蔬菜批发价格指数7月份分别为-0.4%、0.1%和9.7%，6月份分别低于1.7%、低于0.2%和高于4.1%。

本周，农业部公布的猪肉平均批发价环比下降1.1%，7月份同比下降22.7%，高于6月份的-25.5%。36个城市的猪肉平均零售价格环比上涨0.13%，7月份同比下降11.3%，高于6月份的-11.5%。7月份，36个城市的牛羊肉平均零售价格分别为-1.1%和-2.7%，高于和低于6月份的-1.5%和-2.4%。7月份，36个城市草鱼和鲢鱼的平均零售价格分别为10.6%和5.2%，分别低于和高于6月份的11.5%和4.5%。

在非食品方面，油价和药品价格继续逐年下降。全国成品油价格增速继续回落。本周，全国成品油价格指数与上周持平，7月份同比上涨5.2%，略低于6月份的5.5%。7月份，中国成都的中草药价格指数同比下降10.5%，低于上周的10.6%，也比6月份的12.7%下降了2.2个百分点。

5.货币:央行持续投入大量净投资维持市场，短期利率持续上升

本周，中国央行的公开市场共有2000亿个反向回购到期日，周一至周五的到期日分别为300亿、300亿、400亿、00亿和1000亿。周一进行了1300亿7天和400亿14天的反向回购操作，净投资1400亿；周二，又进行了1300亿7日和700亿14日反向回购，当日净投资1700亿，创下6月16日以来的新高；周三进行了1000亿7天和400亿14天的反向回购，当天净投资1000亿；周四，反向回购进行了400亿7天和200亿14天，当天净投资600亿。在年中纳税期、地方债券发行、央行反向回购以及中期贷款到期带来的短期压力下，央行本周连续几天投入大量净资金，显示出货币当局维持稳定的监管意图。

截至7月20日，一日银行间回购加权利率为2.9680%，较上周上涨24.39个基点；7天银行间回购的加权利率为3.6181%，较上周上涨50.60个基点。一日存款机构回购加权利率为2.8144%，较上周上涨15.50个基点；7天期存款机构回购加权利率为2.8502%，较上周上升4.52个基点。一年期政府债券收益率为3.4071%，较上周下降4.54个基点；10年期美国国债收益率为3.5740%，较上周上升0.97个基点。

珠江三角洲票据直接利率(月利率)和长江三角洲票据直接利率(月利率)均较上周下降0.5个基点，票据回购利率(月利率)与上周持平。本周，不同期限的信用利差出现了分化，1年期aaa公司债券的信用利差扩大了2.5个基点，10年期aaa公司债券的信用利差缩小了1.88个基点。

美元走弱，人民币升值。本周，美元/人民币中间价升值0.46%，美元/人民币即期汇率升值0.27%，离岸人民币升值0.11%。在岸和离岸人民币汇率的息差从上周的-0.0001上升至-0.0040，人民币汇率贬值的预期进一步减弱。美元/人民币的一年期外汇远期买入价下跌了185个基点。