北大光华教授刘晓蕾评ICO：让融资归融资，技术归技术

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9月4日，7部委发布《关于防范代币发行融资风险的公告》(以下简称《公告》)，宣布ico非法集资，检查ico各种融资平台，要求已融资项目退出。本周末(9月10日)当笔者写这篇文章时，有报道称监管机构将关闭所有虚拟货币交易平台，或者至少取消比特币等虚拟货币兑换人民币的功能。有一段时间，很难判断这个消息是真是假，这引起了很多讨论和猜测。根据中国三大虚拟货币交易平台之一“活币网”的数据，从禁令发布前到上周日，比特币价格下跌了约17%。

区块链、比特币和ico之间存在本质区别

尽管比特币、区块链和刚刚被判死刑的ico经常被一起提及，而且它们确实有着千丝万缕的联系，但它们绝不是一回事。区块链是一种分布式会计技术。它的分散性和不可改变的特性使得这项技术广泛应用于包括金融在内的许多领域。比特币作为一种加密的数字现金，只是区块链技术的一种应用。另一方面，Ico是一种通过发行新的加密数字现金进行融资的行为。

禁令区分了“虚拟货币”和“代币”:禁令中提到的“虚拟货币”可以理解为已经在市场上流通的加密数字现金，如比特币和以太网；最近，ico发行的新加密数字现金统称为代币。禁令明确要求立即停止代币的发行和融资活动。然后开始清理整顿60多个代币交易平台。然而，并没有明确禁止“虚拟货币”的交易和交换。截至发布时(9月11日)，三个虚拟货币交易平台的交易活动仍在正常进行。

对ico的严厉禁止是由于代币的双重性质

Ico始于2013年。著名的以太博物馆也以ico的形式出现。根据《2017年上半年国内ico发展报告》，2017年上半年，中国已完成ico项目65个，融资规模相当于26.16亿元人民币(2017年7月19日零价折算)。在同一时期，coindesk统计了世界上101个ICO(其中大部分不包括在国内ICO项目中)。如果按照7月19日的价格换算成人民币，融资额为98.8亿元(如果按照每个项目融资结束时的价格计算，融资总额为91.8亿元)。国内ico项目约占全球ico融资的五分之一。

理解ico的一个简单方法是将其与ipo进行比较。公司的首次公开发行(ipo)是通过发行股票来融资的，在这种方式中，投资者支付法定货币(人民币)并获得公司的股权，该股权拥有公司未来利润的一定份额。另一方面，Ico是一种受欢迎的密码货币，投资者可以支付(通常是比特币或以太网)，然后获得公司发行的新密码货币(代币)。代币有两个功能:一是作为应用货币，可以用来购买分销公司的商品和服务。这个功能类似于游戏货币，你可以通过拥有游戏货币来获得游戏功能的一部分。由于这种应用功能，大多数ico项目都是与区块链相关的项目，因为区块链项目很容易生成可以应用的虚拟货币。其次，一些ico发行了作为权益货币的代币，这些代币拥有分享公司未来利润的一定权利。例如，2016年著名的ico融资案例dao通过发行代币筹集了1.5亿美元，这是当时最大的众筹案例。其代币持有者可以参与公司投票和利润分享。至于遭到黑客攻击的这把刀，它以取款的解体而告终。这是另一个故事。2017年7月，美国证券及期货事务监察委员会认定道发行的ico属于证券融资。事实上，它明确规定作为权益货币的代币属于证券，应该受到监管。中国此次发布的禁令没有区分应用货币和权益货币，所有订单都被禁止。有人认为代币作为应用硬币，不参与公司未来的利润分享，应该理解为商品。相应的ico应该被理解为产品众筹，而不是非法集资。在作者看来，在这种监管下对ico的严厉禁止主要是由于代币的双重属性。它具有应用和投资的属性。即使作为应用货币的象征，它的应用属性也应该以公司的商品和服务作为交换。目前，ico投资者在市场上的主要盈利模式和购买代币的目的不是使用这些代币，而是通过代币价格的上涨在二级市场上交易获利。这赋予了代币投资的属性。这一特性已经成为代币发行的主要卖点。我曾经问过一个ico项目的发起人，这个项目的盈利模式是什么。赞助商回答说象征性价格上涨了。如果连赞助商自己都不关注项目的运营和利润，只关注二级市场的投机和代币升值，这种所谓的项目融资必然会扰乱正常的金融秩序。当一种商品的投资属性超过其商品属性时，很有可能形成泡沫并带来巨大风险。17世纪荷兰的郁金香事件就是一个很好的例子。郁金香被视为投资产品，其价格远远超过观赏植物，最终形成泡沫，带来严重的金融危机。在目前情况下，监管部门观察泡沫形成的可能性，并迅速采取行动抑制可能出现的不良情况，避免更大的风险，是非常及时和有效的。我们应该赞扬监管当局的早期发现。

下一步应该是加强对比特币交易平台的监管

与这些主要在中国发行和流通的ico代币不同，比特币、以太网等虚拟货币起源于国外，在国外交易场所交易量相当大。日本和加拿大等一些国家对比特币采取了相当宽松的政策。鉴于比特币等加密货币的分散点对点交易特性，禁止比特币既不现实也不可行。然而，加强对比特币等隐币交易平台的监管是完全可行和必要的。有人担心比特币会被用于洗钱和人民币外逃。事实上，根据笔者对几个大型密码货币交易平台运作的了解，目前的标准化交易平台都有kyc流程:开户实名认证和保存所有交易记录。此外，比特币价格波动较大，国内外价格存在差价，因此通过比特币进行货币兑换需要承担相当大的成本和风险。因此，只要所有的交易平台都能进行标准化操作，就不应该对人民币外逃构成太大的担忧。那么真正的焦点是比特币在实体经济中是否有应用价值。目前，国家大力推动虚拟经济向实体经济转变，鼓励实体经济发展。如果比特币在实体经济中没有应用价值，只有投资炒作价值，那么限制其炒作将有助于引导资本从比特币炒作流回实体经济。这也应该是监管机构考虑对比特币实施限制的主要原因。不管传言是真是假，加强对比特币交易平台的监管，促进虚拟货币交易的规范化，应该是监管的下一步。

让具有真正技术内涵的区块链项目发展起来

在赞扬这项监管政策及时出台的同时，我们应该再次强调区块链与比特币和ico之间的本质区别。区块链是一种技术手段，而目前在中国广泛使用的ico是一种融资手段。禁令不允许ico融资，但不禁止区块链项目融资。事实上，一个好的区块链技术应用项目不仅可以通过ico融资，还可以通过传统的融资方式如vc/pe来实现。块链作为分布式计费的一种技术手段，解决了分散认证的问题。它在产权认证、DIA和艺术品真实性认证等诸多方面有着广阔的应用前景。在区块链技术出现之前，这种认证需要一个集中的第三方机构，如法院、仲裁机构或银行。因此，交易成本很高，需要很长时间。块链技术使得简化身份验证成为可能。区块链广泛应用于金融领域。应用场景可以在支付、清算、记账和信用报告中找到。嵌段链技术仍处于早期发展阶段，但在逐渐成熟后，它将有广阔的前景。从长远来看，监管机构发布的政策应该有利于区块链项目。通过去除没有实质内容的欺骗性物品，可以防止坏钱赶走好钱。让区块链的生态系统专注于创新技术创新，而不是专注于其隐藏的金融工具的属性。让具有真正技术内涵的区块链项目有发展的机会。我相信这项技术将会改变未来的经济和社会，就像互联网曾经改变了世界一样。中国不能错过区块链的科技发展潮流。

(作者是北京大学光华管理学院财务系主任)