中金宏观：为什么说标普下调中国评级是误诊？

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9月21日，标准普尔将中国主权信用评级从aa下调至a+级。标准普尔在其报告中指出，“长期强劲的信贷增长增加了中国的经济和金融风险。”

S&P下调中国评级之际，中国经济增长和企业利润正走向2016年年中的新一轮复苏。今年上半年，中国实际国内生产总值同比增长6.9%，高于去年的6.7%。名义国内生产总值恢复两位数增长，上半年增长率为11.4%，比去年全年的8%上升了3.4个百分点。同时，a股非金融类上市公司上半年利润增长37.5%；年化净资产收益率上升至8.9%，为过去11个季度的最高水平；资本支出同比增长9.7%，为近五年来最快增速。

中国的债务与gdp比率多年来一直在加速增长，其增长率从2016年下半年开始下降。目前，m2增速甚至低于名义gdp增速。由于经济基本面的改善，今年以来，海外中国股票实现了大幅增长，人民币汇率也逐渐稳定下来。

过去，我们对中国负债率上升的根本原因做了很多研究，总结如下:

？中国的高负债率主要是由于高储蓄率和金融部门(特别是股票市场)发展严重滞后造成的效率低下。由于我国高储蓄率和企业缺乏有效的股权融资渠道，当经济下滑时，企业以自身利润补充资本的能力下降，债务融资在整个融资中的比重将不可避免地增加。如果金融部门没有有效的结构改革，仅仅通过收紧货币政策来降低杠杆率只会适得其反。

公共部门的高储蓄表现为政府存款的积累，这加剧了中国的“杠杆率问题”(图1和图2)。截至8月底，政府部门持有的财政存款和机构群体存款总额达到30.9万亿元，相当于国内生产总值的40%。尽管财政存款增速明显放缓(8月份同比增长0.9%)，但政府机构存款仍以两位数的速度增长(8月份同比增长12.1%)。如果政府主动改善自身的资产负债表，用现金存款偿还债务，降低税费，或者增加国有企业的股本，就可以大大降低中国的杠杆率，同时避免过度紧缩的货币政策拖累经济增长或损害企业部门。

尽管企业部门的负债率高达160%，但其中一半可以用手头的现金偿还。此外，三分之二的企业存款由国有企业持有。因此，通过国有企业改革改善公司治理和盈利能力也将有助于降低中国的杠杆率，而不会拖累经济增长。我们注意到一个有趣的现象:在国有企业集中的重工业，如煤炭、黑色金属、有色金属和化学工业，企业已经开始偿还或注销计息债务。

S&P下调中国主权信用评级可以提醒中国，它应该关注经济中的低效率，并意识到加快改革的必要性。然而，此次评级下调并不意味着中国的信用风险正在上升，也不意味着其基本面正在恶化。相反，在经历了五年的缓慢增长后，中国经济开始显示出稳定和改善的迹象，同时企业利润迎来了强劲增长。此外，消费需求的强劲增长反映出中国的经济结构再平衡得到了实质性的推动，经济增长比五年前更加健康和可持续。因此，一些海外观察人士，包括他们的评级机构，似乎在评估中国经济基本面方面落后了。